(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點(diǎn)：2018 年上半年?duì)I收增長(zhǎng)75.3%達(dá)8.7 億元，符合預(yù)期。1）2018H1 營(yíng)收8.7 億元，同比增長(zhǎng)75.3%，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入8 億元，同比增長(zhǎng)62.4%，歸母凈利潤(rùn)8371 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)38.9%，主要由于自主品牌B2C 持續(xù)翻倍增長(zhǎng)，代工B2B 合作新零售客戶增速加快。2）2018Q2 營(yíng)收4.5 億元，同比增長(zhǎng)64.6%，歸母凈利潤(rùn)4918 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)50.3%，保持高增速。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改變拖累毛利率，高增長(zhǎng)下費(fèi)用率仍管控良好，加大下半年旺季提前備貨，現(xiàn)金流量穩(wěn)健回款順利。1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)致毛利率下滑6.1 個(gè)pct 至25.3%，帶動(dòng)凈利率下滑3.2 個(gè)pct 至10.3%。主要是公司高性價(jià)比定位的自主品牌處于品類和規(guī)?？焖俪砷L(zhǎng)期，毛利率低于成熟B2B 代工業(yè)務(wù)，B2C 爆發(fā)增長(zhǎng)，占比快速提升拉低整體毛利率，另外公司本期其他業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)成本大幅上升，主要是公司集中向東麗、YKK、Segway 等優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商采購(gòu)原材料再轉(zhuǎn)賣給代工商，該業(yè)務(wù)拉低綜合毛利率，扣除后主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為27.2%；2）費(fèi)用管控良好，研發(fā)投入加大。18H1 銷售費(fèi)用率下滑0.78 個(gè)pct 至7.7%，管理費(fèi)用率下滑0.9 個(gè)pct 至6.9%，其中研發(fā)費(fèi)用同比提升67.9%至2524 萬(wàn)元。3）本期末存貨較期初上升6326 萬(wàn)至3.48 億，其中43.4%是風(fēng)險(xiǎn)較低的發(fā)出商品，另外庫(kù)存商品上升主要是商品品類快速擴(kuò)充，自主品牌快速增長(zhǎng)加足下半年旺季備貨。4）公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)袅魅?420 萬(wàn)，銷售回款順利。
B2C自主品牌業(yè)務(wù)收入占比快速提升過(guò)半，擴(kuò)品類加速打造出行場(chǎng)景解決方案，全渠道布局蓄勢(shì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。1）三大品牌圍繞出行場(chǎng)景布局明確，產(chǎn)品落地助力高增速持續(xù)。上半年B2C 收入同比增長(zhǎng)113.4%至4.1 億，占公司收入比重已達(dá)51.2%。潤(rùn)米90 分居箱包市場(chǎng)份額首位，碩米稚行布局兒童出行場(chǎng)景有望復(fù)制潤(rùn)米成功，泛出行悠啟充分接力買手能力，覆蓋出行周邊產(chǎn)品。2）老品迭代+新品延伸，產(chǎn)品升級(jí)有望拉升盈利水平。今年Q2以來(lái)上新速度明顯加快，上線防污T 恤、彈力牛仔褲、Chic 雙肩包和活力版旅行箱等品類反響不凡，升級(jí)產(chǎn)品有望拉升毛利率，擴(kuò)品類蓄勢(shì)下半年電商旺季。3）線上+線下，國(guó)內(nèi)+海外多元渠道布局，打造長(zhǎng)期成長(zhǎng)勢(shì)能。線上受小米、京東等流量支持，并自主擴(kuò)展有贊、環(huán)球捕手等新興渠道；線下依托約300 家國(guó)內(nèi)+200 家國(guó)外小米之家快速延展，海外市場(chǎng)滲透韓、日、印、東南亞等地，出口重心向東南亞轉(zhuǎn)移。
B2B代工業(yè)務(wù)搶占新零售賽道布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，精益化生產(chǎn)+全球布局加速有望進(jìn)一步提升效率。
1）合作名創(chuàng)優(yōu)品和網(wǎng)易嚴(yán)選等新零售客戶，打開(kāi)新增長(zhǎng)空間，增速加快。上半年B2B 收入同比增長(zhǎng)29.9%至3.9 億，占公司收入比重48.8%。2）原客戶精益制造升級(jí)合作加深，訂單增長(zhǎng)穩(wěn)健。憑借優(yōu)質(zhì)制造進(jìn)一步鞏固行業(yè)地位，成為迪卡儂戰(zhàn)略合作伙伴，進(jìn)一步挖掘與戴爾、新秀麗等國(guó)際知名品牌的合作深度。3）全球化布局穩(wěn)步推進(jìn)。印度工廠建成，計(jì)劃東南亞收購(gòu)優(yōu)質(zhì)工廠，安徽計(jì)劃籌建智能化標(biāo)桿產(chǎn)業(yè)園。
公司控股兩家小米生態(tài)鏈企業(yè)齊發(fā)力，自主品牌處于品類爆發(fā)期，全渠道擴(kuò)展?jié)摿ψ?，代工業(yè)務(wù)借力新零售客戶增速加快，打開(kāi)新增長(zhǎng)空間，維持增持評(píng)級(jí)。18 年上半年受益于新零售客戶，代工業(yè)務(wù)如期加速；碩米瞄準(zhǔn)兒童出行場(chǎng)景快速擴(kuò)品類，有望復(fù)制90 分品牌成功，泛出行品牌悠啟迅速擴(kuò)充SKU 實(shí)現(xiàn)出行場(chǎng)景消費(fèi)全覆蓋，多品牌加速品類布局蓄勢(shì)進(jìn)行中，有望在下半年電商旺季繼續(xù)爆發(fā)，我們維持盈利預(yù)測(cè)，18-20 年歸母凈利潤(rùn)分別為2.0/2.7/3.6 億，對(duì)應(yīng)PE 分別為38/29/22 倍，維持增持評(píng)級(jí)。（來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó) 文/王立平 編選：電子商務(wù)研究中心）
